继安信证券首席经济学家高善文一席《去杠杆之殇》主旨演讲，引发去杠杆争论后，中国央行研究局局长徐忠在2018年IIF中国金融峰会上的讲话，将去杠杆之争带入第二阶段。
徐忠讲话之所以引起市场热议，原因在于他的整场演讲反复提到了财政政策。
徐忠表示，我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革之后，无论是政府部门隐性债务，还是高杠杆国有企业及近年来居民杠杆率上升较快，财税体制缺陷是重要原因。中央地方财政关系一直没有理顺，地方政府融资正门没开，省级政府代市级政府发债，权责不对，催生中央财政兜底，导致刚性兑付和道德风险。要下决心推动财税体制改革。
徐忠在发言中提了许多大胆的想法，包括建立地方政府试点房地产税，考虑将房地产税规模与地方债发行额度，和地方债额度挂钩；除了将房产税试点作为地方政府未来举债的重要依据外，还可考虑发行特别国债，帮助地方政府化解债务风险。
为何要反复提财政政策？
徐忠认为，需要进一步明确解决体制性结构性问题，不能过度依赖货币政策。
“货币政策不能包打天下，尤其是在外部冲击日益增大的条件下，回旋余地越来越小，尽管在流向上能发挥一定的作用，但毕竟是总量政策，在解决结构性矛盾上不具备天然因素，很可能会以流动性掩盖信用风险，以低利率掩盖低下的投资回报率，对既有的结构性问题未必真正有效，还可能火上添油。”徐忠称。
相反，财政政策应在去杠杆中发挥更大作用。“财政政策结构调整的核心政策。当前去杠杆过程上暴露出的结构性问题，归根到底要靠财政政策解决。”
中金梁红团队也提出类似的观点，其认为，在居民、中央政府、地方政府、非金融企业组成的宏观杠杆率之中，只有中央政府的杠杆率还有进一步增加的空间。
中金认为，财政政策有加大支出并消减“盈余”的空间。财政盈余的有效盘活也有助于货币供应的企稳回升。
货币还是财政？
不过，对于市场热衷的“动财政还是动货币”讨论，方正固收杨为敩团队认为，不能把财政政策和货币政策割裂看待，两者的差异远没有市场想象中大。原因有两点：
第一，即使是财政政策也脱离不了放水的本质。在财政投放后，多投放货币往往会转为银行的派生存款，形成银行间流动性，再被挪作他用。因此，积极的财政政策也会造成流动性的上升，其与货币政策的不同仅仅在水源上：这部分多投放出来的货币不是来自于央行扩表或法定准备金池，而是来自于财政池。
第二，货币政策同时也是财政政策的水源，PSL就具有鲜明的财政色彩。PSL工具的资金来源是央行，而主要投向则是民生、基建等一些类财政领域，这类工具具有非常明确的靶向性，实质上可以看作是借货币政策的名、行财政政策之实的工具。
方正指出，财政资金投放是个高度依赖融资的领域，单单利用财政池里的水，很难称作财政政策积极：
1）历来我们的财政支出必须靠一定规模的负债扩张才能稳定下来。历史上我国政府的收支情况多为赤字，且2015年之后财政收支赤字又显着加大，我们目前财政支出的水位本已偏高，如果没有更为宽松的融资环境，财政支出很难在边际上加速。
2）一旦政府融资受阻，即使财政存款消耗到0，也不足以维持财政支出的稳定增长。根据2010年12月以及2013年6月两次地方政府债务摸底的结论，此间政府性债务总共增加了8.56万亿，再考虑这个阶段38.9万亿的财政收入，政府层面支出上，融资而来的钱约占到总支出的22%。而目前财政存款余额仅仅占到政府性年支出的15%左右。
3）只有政府资产负债表在有利的货币环境下得以修复之后，财政资金投放才能具备稳住总需求的能量。我们可以关注两个具有说明性的现象：其一是基建上升的必要条件是货币宽松和利率走低，其二是历史上我们只动用货币政策或财政政策其一的情况非常罕见，一般都是同放同收。
当前政府负债不但未见扩张之势，而且当前棚改货币化安置的收紧和PSL存量的持续减速都印证了财政支出反而被偏紧的货币环境持续困住。“财政负债-财政支出-财政收入”这个相互加速的循环还没有起来，目前的货币环境和监管环境对财政融资都存在拖累，这至少证明了货币政策仍然存在宽松的空间。（冰玉）
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